Rola ryzyka w działalności firmy

Ryzyko definiuje się zazwyczaj jako niebezpieczeństwo poniesienia straty, a mówiąc bardziej formalnie jako wartość oczekiwaną straty towarzyszącej wyborowi określonej decyzji. Problemom minimalizacji ryzyka w modelowych sytuacjach realnych, jego kwantyfikacji, a także wyborom sensownych opcji w sytuacjach niepewnych poświęcona jest (statystyczna) teoria decyzji¹.

Podejmowane w ciągu ostatnich lat próby uporządkowania tego zagadnienia umożliwiły zdefiniowanie czterech, zasadniczo różniących się grup sytuacji:

1. Sytuacje zdeterminowane, w których na skutki decyzji wpływają jedynie parametry całkowicie określone. Z sytuacją taką mamy do czynienia na przykład, przy wyborze określonego wyposażenia z punktu widzenia minimalizacji kosztów. Można w tym przypadku założyć, że technicy dysponują wszystkimi koniecznymi informacjami do sporządzenia kosztorysu każdego z rozpatrywanych wariantów wyposażenia².

2. Sytuacje losowe, w których podjęcie decyzji zależy od parametrów losowych, ale takich, że ich zmiany mogą być w pewnym sensie przewidziane (czyli parametry te można traktować jako zmienne losowe o znanych rozkładach). Mówimy, że w tym przypadku podejmujemy decyzję w sytuacji losowej³.

3. Sytuacje niepewne, to najbardziej skomplikowany rodzaj sytuacji z jakimi mamy do czynienia w podejmowaniu decyzji. Charakteryzują się one obecnością parametrów, odnośnie których informacje o ich możliwych zmianach są albo bardzo skąpe (np. mają wyłącznie charakter jakościowy⁴, albo też podmiot może wskazać pewne zakresy, w których - jego zdaniem - mogą zmieniać się interesujące go parametry, albo też w ogóle niedostępne⁵.

4. Sytuacje konfliktowe, są to sytuacje charakteryzujące się tym, że wśród parametrów wpływających na skutki decyzji istnieją parametry kontrolowane (lub też mogą być kontrolowane) przez przeciwników. Z takimi sytuacjami stykają się wojskowi, politycy, itp.

Sposoby obliczania skutków różnych możliwych poczynań różnią się znacznie w zależności od rodzaju sytuacji. Ponadto, same skutki mają inną postać w zależności od rodzaju rozpatrywanej sytuacji i ich porównywanie w celu określenia optymalnej (najlepszej) decyzji nie zawsze doprowadzi nas do oczekiwanych wyników. Tradycyjne podejście, polegające na traktowaniu ryzyka i niepewności jako synonimów tego samego zjawiska może prowadzić do szeregu uproszczeń i nieporozumień. Przede wszystkim, podejście takie zakłada ocenę i pomiar nieznanych zmiennych w kategoriach rachunku prawdopodobieństwa. Założenie to upraszcza wprawdzie metodykę rozwiązywania problemów, ale nie zawsze umożliwia ich sensowne rozwiązanie. Celem ilustracji rozważmy następujące zagadnienie⁶.

Dyrektor przedsiębiorstwa staje przed zagadnieniem określenia planu rozwojowego i musi zdecydować o zwiększeniu mocy produkcyjnych. Jeżeli popyt na produkowane w przedsiębiorstwie wyroby zwiększy się znacznie w nadchodzących latach, to z całą pewnością warto poczynić duże inwestycje. Jeżeli jednak popyt wzrośnie nieznacznie, to taka decyzja może przynieść znaczne straty. Jeżeli dyrektor rozpatrywanego przedsiębiorstwa przyjmie jako kryterium oceny skutków decyzji wartość możliwego do osiągnięcia zysku, to musi brać pod uwagę przyszły rozwój sytuacji rynkowej (popyt na dany wyrób). Jest to właśnie zmienna niepewna, której wartości nie można obiektywnie określić.

Stopień ryzyka, jak również wpływ określonych czynników na poziom tego ryzyka uzależniony jest od konkretnej sytuacji przedsiębiorstwa, jak też od indywidualnych uwarunkowań związanych z realizacją przedsięwzięcia. Stąd też, przy projektowaniu przedsięwzięć szczególnie zasadne jest określenie tych grup czynników, które mają najbardziej znaczący wpływ na powodzenie projektu. Potrzeba indywidualnego podejścia do każdego projektu wynika z faktu, że siła oddziaływania poszczególnych czynników jest różna w odniesieniu do różnych projektów. W jednym przypadku poziom ryzyka wyznaczony będzie głównie przez warunki zaciągnięcia kredytu, w innym zaś przez możliwości osiągnięcia zakładanych przychodów ze sprzedaży na rynku zagranicznym, na które z kolei oddziaływać będzie kurs walutowy.

Wykorzystanie analizy wskaźnikowej

Truizmem jest stwierdzenie, że decyzje dotyczące wyboru strategii rozwojowej, czy określonej polityki zależą od zasobu i jakości informacji, jakie posiada zarząd oraz od właściwej oceny otoczenia. Jeżeli dokonana przez zarząd ocena jest niezgodna ze stanem rzeczywistym to decyzje dotyczące przyszłego rozwoju firmy będą także chybione. Lecz w jaki sposób dokonać prawidłowej oceny?. Jak z natłoku informacji wyselekcjonować te najbardziej istotne?

Analiza wskaźnikowa koncentruje się na czterech aspektach, mających wpływ na wartość rentowności kapitału własnego (ROE):

• zyskowność,
• zarządzanie aktywami,
• realizacja zobowiązań,
• płynność.

Zyskowność, mierzona rentownością sprzedaży (PM) jest miarą zdolności firmy do tworzenia zysku. Wskaźnik ten jest m.in. funkcją dochodów brutto (GM) i kosztów operacyjnych (OE).

Jakość zarządzania aktywami, mierzona wskaźnikiem obrotowości aktywów (TATO) określa możliwości zapewnienia prawidłowego rozwoju firmy. Wskaźnik ten jest wypadkową wskaźnika obrotowości majątku trwałego (FATO) i wskaźnika obrotowości płynnych aktywów (CATO), który zależy z kolei od zdolności uzyskiwania należności (ARTO) i szybkości rotacji zapasów (ITO).

Realizacja zobowiązań określa ryzyko popadnięcia w długi (DR). Wskażnik ten dekomponuje się na wskażnik zadłużenia krótko- (CD/TA) i długoterminowego (LTD/TA).

Płynność finansowa mierzona wskaźnikiem płynności bieżącej (CURR) informuje o zdolności firmy do wywiązywania się z zobowiązań bieżących. Głębszy wgląd w to zagadnienie daje analiza mocnego testu (QUICK), wskaźnika uzyskania należności (ARTO), wskaźnika rotacji zapasów (ITO) i cyklu inkasa (APP).

Taksonomię tych wskaźników przedstawia rysunek 1.

Rys. 1. Taksononomia wskazników analizy finansowej

Projektowanie przedsięwzięć angażujących kapitał poprzez określenie poszczególnych pozycji po stronie przychodów (zasilenia strumienia gotówki) oraz wydatków wiąże się z określaniem płynności finansowej i ryzyka (rozumianego jako szansa, czy bardziej ogólnie - stopień przekonania o jej utracie). W sytuacji dużego ryzyka inwestowanie staje się bezcelowe, a pożyczkodawcy muszą liczyć się z brakiem możliwości spłaty kredytów.

Ryzyko przedsięwzięcia (business risk) stanowi podstawowy element ryzyka charakteryzujący podejmowane decyzje odnośnie ostatecznej postaci przedsięwzięcia. Jest to prawdopodobieństwo (szansa), że firma poniesie porażkę, ponieważ nie będzie w stanie zapewnić określonego poziomu zysku brutto przed opłaceniem odsetek (EBIT). Poziom ten jest oceniany najczęściej przy pomocy zestawu wskaźników pozwalających na ocenę kondycji finansowej przedsiębiorstwa⁷.

Miary ryzyka finansowego

Inną składową ryzyka reprezentuje ryzyko finansowe (financial risk) tzn.prawdopodobieństwo (szansa) fluktuacji w EPS (dochody z akcji) wynikające z przyjęcia określonej struktury kapitału. Miarą ryzyka są następujące dźwignie (leverages):

• dźwignia operacyjna (operating leverage),
• dźwignia finansowa (financial leverage),
• kombinacja dźwigni operacyjnej i finansowej (combined leverage).

Jeżeli przedsiębiorstwo nie korzysta z długu, to jedyną determinantą struktury kapitału jest niepewność projekcji przyszłych wartości ROA czy ROE. Jednocześnie, jeżeli koszty stałe mają duży udział w kosztach działalności (nie zmniejszają się gdy maleje popyt) to zwiększa się ryzyko gospodarcze przedsiębiorstwa⁹.

Czynnik ten nosi nazwę dźwigni operacyjnej (operating leverage). Jeżeli duży procent całkowitych kosztów przedsiębiorstwa stanowią koszty stałe, to o tym przedsiębiorstwie mówi się, że ma wysoki stopień dźwigni operacyjnej.

Oznacza to, że niewielka zmiana wielkości sprzedaży lub w poziomie kosztów zmiennych powoduje dużą zmianę rozmiarów zysku operacyjnego. - por. rys. 2.

Rys. 2. Dźwignia operacyjna

Rysunek 2, przedstawia przykład dźwigni operacyjnej. W części B, punkt równowagi (EBIT = 0) występuje przy wyższym wolumenie sprzedaży, co oznacza większą wrażliwość na wahania popytu i większe ryzyko strat, pomimo wyższego oczekiwanego poziomu ROE. Jest to powodowane wyższą dźwignią operacyjną - większy poziom kosztów stałych.

Ogólnie rzecz biorąc, przy nie zmienionych innych warunkach działalności gospodarczej, im wyższa jest dźwignia (udział kosztów stałych w kosztach operacyjnych) tym większe jest ryzyko strat. Pamiętając o tym, że punkt równowagi występuje wtedy, gdy EBIT jest równy zeru, czyli przychody równają się kosztom, można określić wzór na wielkość sprzedaży w punkcie równowagi Q_BE.

Sprzedaż = Koszty
PQ = VQ + F
PQ - VQ - F = 0 = EBIT

Q_BE = F / (P - V)

Dźwignia finansowa (financial leverage), dotyczy używania papierów wartościowych przynoszących stały dochód (obligacje skarbowe), a ryzyko finansowe jest dodatkowym ryzykiem, jakie muszą ponieść akcjonariusze w wyniku korzystania z mechanizmu dźwigni finansowej. Korzystając z pożyczki obligacyjnej i akcji uprzywilejowanych, przedsiębiorstwo koncentruje ryzyko działalności gospodarczej na posiadaczach akcji zwykłych. Zmiany w stopniu korzystania z zadłużenia powodują zmiany współczynnika zysku na 1 akcję (EPS), a zatem i zmianę ceny akcji. - por. rys. 3.

Rys. 3. Dźwignia finansowa

Przedstawienie finansowania długiem i alternatywnie kapitałem akcyjnym, pozwala na przedstawienie punktu obojętności, tzn. punktu, w którym wartość EPS jest taka sama, bez względu na to, czy przedsięwzięcie jest finansowane długiem czy kapitałem akcyjnym. Można również uzyskać równanie na poziom sprzedaży, przy którym EPS nie zmienia się mimo różnic w poziomach zadłużenia:

gdzie:
EPS1 , EPS2 - wielkości EPS przy różnych poziomach zadłużenia,
S_BE - poziom równowagi (lub obojętności) sprzedaży, dla którego EPS1 = EPS2,
I1, I2 - wielkość odsetek dla dwu różnych poziomów zadłużenia,
F - koszty stałe,
V- koszty zmienne, równe iloczynowi sprzedaży i v, gdzie v jest udziałem kosztów zmiennych

Koncepcja stopnia dźwigni

Stopień dźwigni operacyjnej (DOL), definiuje się jako procentową zmianę zysku operacyjnego (EBIT) związaną z daną procentową zmianą sprzedaży.

DOL=(Procent. zmiana EBIT)/(Procent. zmiana sprzedaży)=(DEBIT/EBIT)/(DQ/Q)

W rezultacie DOL jest wskaźnikiem, który mierzy wpływ zmiany sprzedaży na zysk operacyjny (EBIT). DOL może być również obliczony przy pomocy równania:

gdzie:
P - przeciętna cena sprzedaży jednostki produktów,
Q - liczba sprzedanych jednostek,
V - jednostkowy koszt zmienny,
F - stałe koszty operacyjne

Jeżeli przedsiębiorstwo działa blisko swojego punktu równowagi, to stopień dźwigni operacyjnej będzie wysoki, DOL jednak zmniejsza się w miarę, jak podstawowy poziom sprzedaży przewyższa coraz bardziej sprzedaż w punkcie równowagi.

Stopień dźwigni finansowej (DFL) definiowany jest jako procentowa zmiana zysku na 1 akcję wywołana daną procentową zmianą zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT) i obliczany jest w następujący sposób:

gdzie:
EPS - zysk na 1 akcję,
EBIT - zysk przed opodatkowaniem i spłatą odsetek
I - wielkość odsetek.

Im wyższy jest stopień dźwigni finansowej, tym bardziej EPS jest wrażliwy na zmianę EBIT. Dlatego też, jeżeli przedsiębiorstwo korzysta z dźwigni finansowej i operacyjnej o znacznej wielkości, to nawet niewielkie zmiany sprzedaży będą prowadzić do dużych fluktuacji EPS.

Równanie dla stopnia dźwigni operacyjnej można połączyć z równaniem dla stopnia dźwigni finansowej i uzyskać w ten sposób równanie dla stopnia dźwigni całkowitej (DTL), które ukazuje jak dana zmiana sprzedaży wpływa na zysk na 1 akcję.

Przedstawione powyżej równania są równoważne.

Koncepcja stopnia dźwigni jest użyteczna zarówno dla zarządu przedsiębiorstwa, jak i dla inwestorów, z tym jednak, że należy traktować uzyskiwane wyniki jako wartości przybliżone, ponieważ w księgowości nie ma rejestracji kosztów stałych i zmiennych i analityk musi siłą rzeczy dokonywać interpretacji istniejących zapisów księgowych. Dokładne określenie wpływu zmian stopnia dźwigni finansowej na współczynnik P / E i koszt finansowanego wewnętrznie kapitału akcyjnego jest praktycznie niemożliwe. Można co najwyżej z grubsza szacować siłę tych związków - jako sposobu określania ryzyka upadłości, czyli ostrzegania o nieprawidłowej strukturze kapitału¹⁰.

Literatura

1. H. J. Abrams: Economics of Investment Criteria. Part1, Chemical Engineer, September 1970.
2. E.N. Berkowitz, R.A. Kerin, W. Rudelius: Marketing, 2-nd ed., Homewood, Boston 1989.
3. F. Black: Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business, July 1972.
4. K. Borch: The Economic of Uncertainty, Pricenton University Press 1968.
5. K. Boulding: The Theory of Single Investment; Quarterly Journal of Economics. May 1935.
6. E.F. Brigham: Hurdle Rates for Screening Capital Expenditure Proposals, Financial Management, Autumn 1975
7. E.F. Brigham: Podstawy zarządzania finansami, PWE Warszawa 1996.
8. M. Brown, K. Sato, P. Zarembka (Editors): Essays in Modern Capital Theory, North Holland Publishers Company, Amsterdam 1976.
9. A.D. Chandler: Strategy and structure, MIT Press Cambridge (Massachussets) 1962.
10. F.M. Chapman, A.E. Gooding, W.Q. Weaver jr.: On The Relevant Risk for Determining Capital Expenditure Hurdle Rates, Financial Management, Winter 1976.
11. C.H. Chilton: Cost Engineering in the Process Industries; McGraw-Hill Book Company, New York, 1973.
12. E. Domańska: Kapitalizm menedżerski, PWE, Warszawa 1986.
13. F.C. Jelen: Cost and Optimization Engineering, Sec.Ed., McGraw Hill International Book, Tokyo 1983.
14. Ch. Levinson: Inflation and the Multinationals, G. Allen and Unwin, London 1971.
15. E. Lipiński: Problemy, pytania, wątpliwości. Z warsztatu ekonomisty, PWE, Warszawa 1981.
16. A.J. Merret: A. Sykes, The finance and analysis of capital projects, 2-nd ed., W.Clowes & Sons Limited, London 1974.
17. R. Nurkse: Problemy tworzenia kapitału w krajach gospodarczo słabo rozwiniętych, PWN, Warszawa 1962.
18. J.A. White: Principles of Engineering Economic Analysis, Engineering Press Inc., San Jose Calif. 1980.
19. E. Zysman, L. Zysen: American Industry in International Competition. Government Policies and Corporate Strategies, Cornell University Press 1983.

Autor jest pracownikiem Instytutu Organizacji i Zarządzania w Przemyśle ''ORGMASZ''.

¹ Por. R.D. Luce i H. Raiffa: Gry i decyzje, PWN, Warszawa 1964, M. H. DeGroot, Optymalne decyzje statystyczne, PWN, Warszawa 1981., J. Greń, Gry statystyczne i ich zastosowania, PWE, Warszawa 1972 , W. Sadowski w: Decyzje i prognozy, PWE, Warszawa 1978.
² Klasyczne zagadnienia optymalizacji (niekoniecznie w warunkach całkowicie określonych) są przedmiotem badań operacyjnych. Por. W. Sadowski: Teoria podejmowania decyzji, PWE, Warszawa 1960 (i wydania późniejsze).
³ Z sytuacją taką mamy na przykład do czynienia przy próbie minimalizacji kosztów zarządzania magazynem. Aby określić koszt różnych możliwych strategii postępowania, należy uwzględnić wielkość zapotrzebowania. Z doświadczenia wiadomo, że chodzi tu o wielkość zmienną i to nawet w sytuacji gdy zakłada się stały poziom aktywności przedsiębiorstwa. Powtarzalny charakter operacji montażowych umożliwia określenie rozkładu prawdopodobieństwa zmiennych reprezentujących zapotrzebowanie na określone elementy.
⁴ Są to tzw. sytuacje rozmyte. Użyteczny wówczas jest aparat teorii zbiorów rozmytych umożliwiający numeryczną reprezentację werbalnych stwierdzeń oraz manipulację ich abstrakcyjnymi reprezentantami .
⁵ Przykładem, są tu decyzje strategiczne i większość decyzji gospodarczych o charakterze rozwojowym.
⁶ Por. J. Mothes: Sytuacje niepewne a podejmowanie decyzji w przemyśle, WNT, Warszawa 1972.
⁷ Wskaźniki te mogą być, niestety, dość łatwo manipulowane przez przedsiębiorców chcących pokazać ''ładny'' bilans - jest to operacja stosunkowo nietrudna - gra na wydatkach i ewentualnych pożyczkach w ostatnich dniach roku sprawozdawczego.
⁸ Marża zysku pomnożona przez współczynnik obrotowości całkowitych aktywów nazywa się równaniem Du Ponta. Przy pomocy tego równania uzyskujemy wzór na stopę zwrotu z aktywów (ROA).
ROA = Marża zysku x Współcz. rotacji całkow. aktywów = (Dochód netto / sprzedaż) x (Sprzedaż / Całkowite aktywa).
⁹ Wyższe koszty stałe są z reguły związane z bardziej kapitałochłonnymi gałęziami przemysłu (elektrownie, kopalnie, linie lotnicze,..).
¹⁰ Omawiany przy okazji dźwigni kapitał jest z reguły kapitałem stałym, przewidywanym do wykorzystywania długoterminowo, przy preliminowaniu wydatków inwestycyjnych, przy podejmowaniu decyzji o zakupie lub wydzierżawieniu aktywów, w decyzjach o zastąpieniu starej pożyczki obligacyjnej emisją nowej oraz przy decyzjach o użyciu zadłużenia lub kapitału akcyjnego jako sposobów finansowania. Występuje tu również podobieństwo między szacowaniem kosztu kapitału przedsiębiorstwa a szacowaniem przez inwestorów stopy dochodu z papierów wartościowych.

Źródło: "Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstw" Nr 5/2000 - miesięcznik Instytutu Organizacji i Zarządzania w Przemyśle "ORGMASZ"